Как показывает опыт "РМ", есть две основные логики субъективной оценки стоимости бизнеса её владельцем. Первый вариант — логика продавца. Если нужно избавиться от активов либо объяснить клиентам повышение арендной платы, значит, всё стоит очень дорого, а будет стоить ещё дороже. В игре, вероятно, ещё и тщеславие, хотя верить в него не очень хочется: ну кому всерьёз есть дело до того, за какие деньги готовы купить успешный бизнес журналисты?
Второй вариант — логика держателя. Если избавляться от активов в обозримой перспективе планов нет, то нет смысла лишний раз шуметь об их стоимости. Деньги любят тишину, особенно когда кругом — конкуренты, налоговая и бедные родственники. В Петербурге балансы многих юрлиц до сих пор стоят с кратно заниженными оценками стоимости недвижимости, ведь до 2014 года именно по этим цифрам исчислялась налогооблагаемая база.
Таковы две крайние точки. Истина, как водится, где-то посередине.
Что ж так дёшево!
Читайте также:
Рейтинги ДП
Рейтинг миллиардеров "ДП" — 2021
На самом деле чуть больше логики в том, чтобы всё–таки занижать оценку своего бизнеса, если он работает на российский рынок. По крайней мере, есть биржевые данные, на которые можно опереться. По данным ФГ "Финам", бенчмарк акций развитых стран MSCI World Index оценивается в 19,4х годовой прибыли 2021 года, американский S&P 500 — в 21,8х. Российский же рынок стоит всего лишь 7,2 годовой прибыли (а на конец 2020 года он стоил ещё дешевле).
"Низкие значения мультипликаторов очень часто наблюдаются у активов с высокими рисками — высокая или повышенная инфляция в стране, риски обесценения валюты, темпы роста экономики и так далее, — поясняет Наталья Малых, руководитель отдела анализа акций ФГ "Финам". — Таким образом, инвесторы закладывают риски в цену (через пониженную цену в числителе мультипликатора). Важное значение имеет также ключевая процентная ставка, которая определяет ставки на рынках капитала, в частности рынках акций и облигаций. Это, в свою очередь, влияет на размер дисконтной ставки. Математика такова, что мы дисконтируем будущие потоки, чтобы определить стоимость активов, и чем выше ставка, тем ниже получается оценка".
При этом есть отрасли, которые в 2020 году только ещё больше подешевели. Самые очевидные — это транспортные компании и индустрия развлечения. Довольно сильно просели нефтяные компании ("Татнефть", "Башнефть" потеряли свыше 30 % капитализации). Неважно себя чувствовала и энергетика ("Ленэнерго" дешевело на 25%, ТГК–1 на 13%), причём компании электроэнергетической сферы в принципе не отличаются высокими мультипликаторами.
IT, фарма и бокал шампанского
Можно вычленить и более дорогие российские бизнесы. Нынешний рейтинг — в значительной мере ода нуворишам, сколотившим состояние в сфере ИТ, особенно если компания ориентирована на международный рынок. Так, с лёгкой руки Bloomberg достоянием бизнес-сообщества стали огромные капиталы основателей JetBrains Сергея Дмитриева и Валентина Кипяткова. Но их деньги — пока виртуальные, расчёт проводился по гипотетическим мультипликаторам, применимым к похожим бизнесам. А вот основатель Wrike Андрей Филёв попал в топ благодаря реальной сделке: он продал свой бизнес американской Citrix за $2,25 млрд. К вполне реальным деньгам прикоснулись и Олег Щёголев с Дмитрием Мельниковым, весной 2021-го выведшие свою компанию SEMRUSH на IPO на Нью-Йоркской бирже.
"В целом сектор финтеха оценивается с точки зрения перспектив в плане аудитории, клиентской базы, возможности расширения ресурсов для потребителей, — говорит Артём Деев, руководитель аналитического департамента AMarkets. — Это в целом даёт мультипликативный эффект при оценке стоимости компании. А кроме того, такие организации часто не платят дивидендов, а выкупают свои акции на рынке, что ещё больше раздувает капитализацию. В результате сейчас для многих стало очевидно, что на рынке технологий появился настоящий пузырь".
Очевидно, что дорого стоит и фармбизнес, особенно связанный с разработкой вакцин. Но оценивать его сложно: единственная торгующаяся в РФ компания — "Фармсинтез" — относится к третьему эшелону и не может служить бенчмарком. Тем не менее в мире бумаги фармацевтов котируются очень высоко. Достаточно привести в пример Eastman Kodak — погибающего гиганта аналоговой фотопечати. В июле 2020-го компания заявила, что будет производить лекарственные субстанции и дженерики, и её капитализация взлетела с $2,1 до $33,2. Позже цена опустилась до $7–8, но разница в оценке всё равно кратная.
"Металлурги выиграли от ослабления рубля, притом что масштабной просадки по спросу удалось избежать, — говорит Альберт Короев, начальник отдела экспертов “БКС Мир инвестиций“. — Социальные ограничения затронули эти предприятия по минимуму, а спрос на экспортных рынках заметно вырос. Потребительский сектор выиграл от локдауна. Магазины торговых сетей — практически единственные из офлайн-формата, которые не были закрыты ни дня. Также на фоне низких ставок и господдержки дорожали акции стройкомпаний". Также лидерами роста 2020 года были бумаги золотодобывающих компаний (иногда цены росли двукратно), ретейлеров ("Магнит" подорожал на 66%, "Лента", "М. Видео" и "Детский мир" — примерно на 37%). Неплохо выиграли от ипотечной горячки и застройщики.
Забавно, но сравнительно дорого в России стоят и производители алкоголя. Так, мультипликатор P / E для компании "Белуга" составлял на конец 2020 года 21,5, P/ S — 0,88. У "Абрау Дюрсо" P/ E составлял 17,2, а P/ S — 1,88. Но в этом случае нельзя списывать со счетов эффект доморощенных Робин Гудов. Ведь именно акции алкогольных компаний стали предметом спекулятивного интереса трейдинг–троллей на отечественном рынке.
Дисконт без продавца
Отдельная стихия — петербургская недвижимость. Даже сегодня в отчётности юрлиц гигантские активы могут оцениваться в смешные суммы. Связано это с тем, что до 2014 года налог на недвижимость исчислялся не по кадастровой стоимости, а по балансовой. Потребность сохранялась вплоть до 2020 года, когда в список на уплату по кадастру добавились объекты незавершённого строительства, хозяйственные строения и "иные объекты". Но даже и сейчас делать полную переоценку активов бухгалтерии не спешат: как объясняют эксперты, пока не понадобится кредит в банке и какой-то внушительный залог, она всё равно ни на что не влияет.
Релевантных биржевых инструментов для сравнения российских девелоперских компаний нет. В США крупные офисные REIT за год сильно просели (траст Boston Properties, например, упал на 33%), но в России эксперты ценовой волатильности не видят. Хотя бы потому, что у нас этот рынок определяют долгосрочные инвесторы, которые не мечутся по биржам так же, как краткосрочные спекулянты.
"Качественные объекты коммерческой недвижимости доступны в основном институциональным инвесторам, так как цена сделки очень высокая, — рассказывает Екатерина Черных, генеральный директор "Сбер Фонды Недвижимости". — Институциональные игроки — более профессиональные, переживают не первый кризис и не делают резких движений. Закрытие офисов и торговых центров подтолкнуло развитие новых моделей потребления, в том числе онлайн, поэтому оснований для роста цены в этих сегментах нет. Более того, цены на торговые площади упали по всему миру. Единственный рынок коммерческой недвижимости, который показал высокий рост, — складская недвижимость".
В JLL подтверждают, что складская недвижимость в 2020 году только дорожала, офисы оставались стабильны, а вот падение цен в торговой недвижимости произошло скорее в головах. "Торговый сегмент оказался одним из наиболее пострадавших в пандемию, и в глазах инвесторов такая недвижимость, конечно, значительно подешевела, — говорит Сергей Владимиров, руководитель отдела финансовых рынков и инвестиций компании JLL в СПб. — Однако текущие собственники торговых объектов так не считают, поэтому невынужденных сделок на рынке сейчас нет".
"Убытки 2020 года никого не пугают, — подтверждает логику Денис Соколов, руководитель отдела исследований Cushman & Wakefield в России. — Оценка недвижимого объекта идёт по будущему cash flow, ты покупаешь его на 10–12 лет вперёд. Если ты придёшь к собственнику и скажешь, что у него собираемость аренды в прошлом году низкая и поэтому следует снизить цену, собственник посмеётся и скажет, что в этом году уже всё восстанавливается, а на следующий у него огромные планы".
Фактор влиятельности
В целом эксперты единодушны во мнении, что оценка активов только по финансовым показателям, даже с учётом отраслевых трендов, достаточно условна. Как минимум в ценообразовании учитывается и стоимость бренда (или антибренда), а также наличие проблемных совладельцев. Яркий пример — обрушение акций золотодобытчика Petropavlovsk, бренд которого силой не отличается (на рынке commodities бренд не так важен), зато огромное влияние оказал внутрикорпоративный конфликт. Наконец, необходимо учитывать и "политические возможности" как продавцов, так и покупателей.
"Специфика российского рынка купли-продажи бизнесов (особенно крупных) такова, что очень часто именно административный ресурс играет здесь очень (даже слишком) значимую роль в формировании стоимости, — говорит Михаил Карлик, эксперт по корпоративным финансам и преподаватель Бизнес-школы ИМИСП. — Переход права собственности из рук инвестора, таким ресурсом не располагающего, к тому, кто близок к властным структурам, может изрядно увеличить ценность приобретаемого объекта, но только для конкретного приобретателя. Именно поэтому такое понятие, как "обоснованная справедливая рыночная стоимость", в российских условиях часто является довольно условной величиной".
