Минфин сбивает ориентиры: государство нарастило объём привлечения денег

Уже по итогам первого ноябрьского аукциона, который состоялся 2–го числа, финансовое ведомство перевыполнило квартальный план по привлечению денег на долговом рынке, составляющий 150 млрд рублей, более чем в 2,6 раза. В этот день Минфин разместил на трёх аукционах ОФЗ на общую сумму 166,976 млрд рублей по номиналу. С учётом аукционов 19 и 26 октября объём заимствований Минфина с начала квартала составил 394,53 млрд рублей.

Участники рынка отметили, что эмитент предоставил при размещении выпуска ОФЗ 26240 большую премию по сравнению с доходностями облигаций на вторичном рынке — 53 базисных пункта (б. п.), если считать по средневзвешенной цене размещения. Аналитики Росбанка, к примеру, назвали её "космической".

"Наша главная надежда — на то, что Минфин не возьмёт за правило давать дисконт по цене в несколько процентных пунктов, что закрепило бы расслоение между первичным и вторичным сегментами ОФЗ", — писали они.

Впрочем, на следующих аукционах неслыханной щедрости больше не случилось, поэтому и на вторичном рынке доходности после них припали. Аукцион 9 ноября был скромным по объёму и не сопровождался большими премиями.

"Коррекция по государственным облигациям обусловлена решением Минфина России в среду ограничить объём размещения ОФЗ 41,97 млрд рублей по трём выпускам, несмотря на высокий спрос — более 500 млрд рублей, — писал после него Евгений Линчик, руководитель отдела альтернативных инвестиций УК “Первая”. — Ведомство объяснило это несоответствием ценовых условий значительного объёма спроса рыночным значениям. Иными словами, Минфин показал, что текущие ставки его не устраивают и он не готов по ним брать любые объёмы".

При этом государственный эмитент на аукционах 2 и 9 ноября обозначил новый тренд: наибольший объём размещения по номиналу пришёлся на бумаги с переменным купоном. Этот тренд достиг апогея на третьем ноябрьском размещении. 16 ноября Минфин установил сразу несколько рекордов: привлёк 823 млрд рублей на рынке ОФЗ в течение одного дня, из них 750 млрд — от размещения одного выпуска. Этот выпуск к тому же был как раз с переменным купоном, привязанным к ставке RUONIA (так называемый флоутер). Таким образом, и по продаже флоутеров одного выпуска за один день тоже случился рекорд.

Покупателями госдолга выступили в основном банки. За пару дней до рекордного аукциона Банк России снабдил их деньгами, разместив через сделки годового и месячного репо суммарно 1,492 трлн рублей (100 млрд и 1,392 трлн рублей соответственно).

Вторичный рынок и на аукционы 16 ноября отреагировал ростом котировок облигаций и снижением их доходностей (см. график индекса гособлигаций RGBI). Как считают аналитики Росбанка, таким образом игроки отыгрывали надежды на меньшую потребность государства размещать ОФЗ с постоянным купоном, когда столь успешно продаются флоутеры.

"Однако нам всё труднее выстраивать сколь–либо длинные ожидания по рынку, когда утрачиваются какие–либо привычные ориентиры, — сетовали они. — Новые ОФЗ–ПД размещаются то с огромным дисконтом по цене (2 ноября), то с ощутимой премией (9 ноября), то по уровням вторичного рынка (16 ноября). Минфин долгие месяцы последовательно говорит о нежелании размещать новые ОФЗ–ПК и о готовности лишь поддерживать их долю в общем портфеле заимствований — а затем выходит с привлечением 750 млрд рублей в рамках одного аукциона. Полагаем, что для участников рынка столь часто меняющаяся система координат оставляет открытым фундаментальный вопрос о том, насколько велика потребность Минфина в новом долге и как она будет закрываться — через якорных инвесторов или широкий по охвату рыночный спрос. Как следствие, инвестиционный горизонт сейчас вряд ли превышает неделю — до того, как пройдут новые первичные аукционы".

На прошлой неделе, 22 ноября, министр финансов РФ Антон Силуанов попытался внести ясность в ситуацию, заявив, что Минфин будет использовать ОФЗ как основной источник финансирования дефицита бюджета, пока позволяет рынок. По его словам, Фонд национального благосостояния (ФНБ) казна тогда сможет использовать в других целях — для инвестиций.

23 ноября Минфин значительно снизил свои аппетиты, разместив на трёх аукционах ОФЗ на 166,71 млрд рублей. При этом спрос инвесторов на гособлигации, особенно с плавающей ставкой, был достаточно высоким. Таким образом, ведомство в очередной раз преподнесло рынку сюрприз.

Всего с начала ноября 2022 года Минфин привлёк на аукционах ОФЗ почти 1,2 трлн рублей, а с начала IV квартала — 1,426 трлн (см. диаграмму).

"На аукционах 23 ноября вновь был проявлен высокий интерес со стороны инвесторов (спрос, составивший около 603 млрд рублей, стал вторым результатом за всю историю рынка), но при этом Минфин занял достаточно жёсткую позицию, отсекая около 75% наиболее агрессивных заявок, и предоставил минимальные премии инвесторам", — прокомментировал Александр Ермак, главный аналитик по долговым рынкам БК "Регион".

"Минфин провёл вполне успешное размещение, — констатирует Евгений Жорнист, портфельный управляющий УК “Альфа–Капитал”. — Спрос на бумаги был высокий, хотя и ожидаемо не такой огромный, как в прошлый раз (в силу того, что размещались выпуски, где к размещению уже доступно не так много бумаг). Но в любом случае Минфин занял довольно много и с минимальной премией, не оказав негативного влияния на вторичный рынок. Если он продолжит занимать столько же каждую неделю до конца года, это позволит закрыть все потребности в финансировании без дальнейшего использования средств ФНБ".

Вслед за государством активизировались на первичном долговом рынке и другие эмитенты. Так, Сбербанк 23 ноября разместил два выпуска двухлетних бондов на общую сумму 92 млрд рублей по номиналу. Это размещение стало рекордным для корпоративных облигаций в текущем году. Правда, высокая активность банков как заёмщиков сейчас выглядит странно, поскольку занимают они, как правило, дороже, чем дают в долг Минфину, выкупая его ОФЗ.

Альфа–Банк планирует разместить 28 ноября двухлетние бонды на 15 млрд рублей. Газпромбанк 24 ноября разместил биржевые облигации на 20 млрд рублей.

Небанковские эмитенты тоже стараются не отставать. Так, ПАО "РусГидро" 25 ноября разместило выпуск на 20 млрд рублей.

Госдолги поплыли

Аналитики предполагают, что Минфин продолжит практику размещения бондов с плавающим купоном (ОФЗ–ПК) в ближайшие месяцы, а вот корпоративные эмитенты вряд ли последуют его примеру.

Как отмечает руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК "Первая" Дмитрий Постоленко, выпуск Минфином сравнительно высокого объёма флоутеров происходит благодаря спросу со стороны банков и несколько снижает риски давления на кривую ОФЗ–ПД (с фиксированным купоном) со стороны предложения.

Председатель наблюдательного совета Московской биржи Сергей Швецов на Уральской конференции НАУФОР в октябре предложил Минфину ограничить свои аппетиты на долговом рынке, чтобы обеспечить более широкий доступ к ликвидности негосударственным эмитентам. "Реплика к Минфину: не надо кушать процентный риск на госдолг, — посоветовал он. — Выпускайте флоутеры. Оставьте fixed income экономике. Экономика должна проходить структурную перестройку, ей нужны длинные деньги по фиксированной ставке. Минфин как–нибудь флоутеры переварит. Промышленность — не переварит".

По оценке Максима Пухова, аналитика инвесткомпании "Финам", Минфин и дальше будет активно размещать флоутеры, поскольку плавающие ставки с привязкой к RUONIA для него комфортны. Если потребность Минфина в заимствованиях по фиксированным ставкам продемонстрирует тенденцию к снижению, то "длинные" выпуски ОФЗ могут стать хорошими объектами для инвестирования, полагает эксперт.

"Крупные размещения ОФЗ–ПК связаны прежде всего с наличием высокого спроса со стороны инвесторов, среди которых основными являются кредитные организации, — говорит Александр Ермак. — С точки зрения ожиданий снижения ставок, очевидно, такие ожидания есть, но на горизонте не нескольких месяцев, а не ранее 1,5–2 лет. Я полагаю, что, когда Минфин занимает на рынке, он не занимается тактическим управлением, а смотрит на значительно более долгий горизонт. Так, сейчас Минфин размещает флоутеры с погашением через 8 и 11 лет, то есть это вопрос не текущего тренда на снижение ставок, а скорее того, где ставка будет на протяжении десятилетия".

Количество корпоративных облигаций с плавающим купоном будет ограничено, так как они имеют достаточно большие риски для эмитентов, уверен аналитик БК "Регион".

"Корпоративные эмитенты могут размещать флоутеры, но вряд ли массово, — подтверждает Евгений Жорнист. — Всё–таки широкий рынок предпочитает бумаги с фиксированным купоном. Флоутеры же — это скорее инструмент для банков, с помощью которого они могут без риска получать премию к ставке межбанковского рынка RUONIA. А вот корпоративные флоутеры, которые считаются чуть более рискованными, чем госдолг, уже оказывали бы давление на капитал банков. Для частных инвесторов флоутеры — это защитный инструмент, так что если они заинтересованы в более консервативной инвестиции, можно подумать о флоутерах".

Охота за премиями

По мнению Ермака, инвесторам имеет смысл участвовать в первичных аукционах при наличии там премии по доходности, а также при желании инвестировать большую сумму, так как ликвидность на вторичном рынке чаще всего ограничена.

По мнению эксперта, в первую очередь следует предпочесть вложения в рублёвые облигации крупнейших российских компаний и банков с высоким кредитным качеством, которые предлагают премию порядка 90–100 б. п. к доходности ОФЗ.

"Мы считаем, что тренд на смягчение денежно–кредитных условий не завершён и ставки, скорее всего, возобновят снижение в следующем году, что делает интересной покупку облигаций, особенно “длинных”, — говорит Евгений Жорнист. — При этом корпоративные бумаги дополнительно будут расти за счёт снижения спреда к доходности ОФЗ (в периоды неопределённости спред между доходностями государственных и корпоративных облигаций начинает разъезжаться из–за роста рисков, но по мере стабилизации обстановки постепенно сужается)".

Как считает Жорнист, на вторичном рынке облигации могут быть как переоценены, так и недооценены, это зависит от условий на рынке и конкретного эмитента. В первичных размещениях имеет смысл участвовать, но тоже не всегда: это зависит от того, предоставит ли эмитент премию при размещении и какую. "Компании при размещении обычно вынуждены давать небольшую премию, но если размещается известная компания, популярная среди частных инвесторов, или, например, её выпуск хорошо ложится в портфель институциональных инвесторов с точки зрения лимитов и риска, то премия может и не потребоваться, — поясняет он. — Особенно осторожно стоит подходить к дебютным размещениям, где сложно оценить справедливую стоимость".

Наиболее привлекательными для инвесторов на текущий момент, по оценке эксперта, являются облигации серии 001P–01 ООО "Вуш" с доходностью 12,3% годовых, СУБ–Т1–5 ВТБ (19,96%), 1Р3 ХК "Новотранс" (12,22%), БО–П12 группы компаний "Самолёт" (13,19%) и БO–ПO3 "Эталон Финанс" (13,63%).

Вкладывая в облигации, инвесторам не стоит забывать о рисках, которых сейчас достаточно, подчёркивают эксперты. "В следующем году сохраняется неопределённость в отношении проводимой Банком России ДКП и объёмов государственных заимствований, что может привести к возникновению высокой волатильности на облигационном рынке, особенно на долгосрочном конце кривой доходностей", — предупреждает Ермак.

"На горизонте года–двух ключевыми выглядят два риска, — добавляет Евгений Жорнист. — Во–первых, геополитический, а во–вторых, риск мирового кризиса. Если из–за кризиса упадёт спрос на сырьё, это приведёт к ухудшению торгового баланса России и ослаблению рубля, что грозит ростом инфляции".