Ключевая ставка ЦБ в России — вовсе не тот инструмент, что в обычных экономиках.
Сегодня Банк России объявит решение совета директоров по ключевой ставке. Наша страна является пока единственной из членов G20, которые не смягчили условий кредитования с того момента, как ВОЗ объявил СOVID-19 глобальной пандемией, и экономический кризис стал распространяться по миру. Сейчас ключевая ставка в России составляет 6% годовых, тогда как в западных странах находится либо на отрицательном (Швейцария и Япония), либо на нулевом (США и Еврозона) или почти не отличающемся от нуля (Великобритания) уровне. Вероятно, ставку сегодня снизят — скорее всего, на 0,5% — так как рубль в последние недели даже укрепился, несмотря на низкие цены на нефть. Что вызовет массу комментариев.
Между тем, на мой взгляд, вопрос об уровне, на котором находится этот важнейший для большинства экономик инструмент, в России не слишком важен. В "обычной" экономике низкие ставки значат, что государство дает бизнесу сигнал инвестировать: банковский процент настолько ничтожен, что понуждает владельцев денег рисковать, вкладывая их в реальные проекты или в фондовый рынок. При этом сам фондовый рынок (о чем позже) имеет сопоставимые с экономикой масштабы. Отрицательная ставка — наиболее жесткий сигнал: центральный банк фактически берет комиссию за то, что деньги "не работают". Кроме того, снижая ставку до близких к нулю значений, центральный банк стимулирует коммерческие банки кредитовать заёмщиков максимально активно, по сути давая банкам ликвидность под любые операции. Ну и, наконец, низкая ставка позволяет государству легко размещать свои облигации на рынке, так как правительство является самым надежным заемщиком.
Ничего из сказанного не имеет к сегодняшней России прямого отношения. Во-первых, в отличие от США или зоны евро, у российских инвесторов есть альтернативное направление вложений в кризис — валюта, которая во многом демпфирует риски; более того, инвестиции в реальные проекты ограничиваются не столько формулой доходности, сколько рисками отъема собственности государством или его "слугами". Поэтому корреляцию ставки Банка России и доли инвестиций в ВВП просто невозможно обнаружить.
Во-вторых, фондовый рынок в России на начало года оценивался в 46% ВВП против 151% в США. В последнем случае существует своеобразный "инвестиционный мультипликатор": когда власти приняли решение о вложении в экономику в ходе борьбы с кризисом $2,2 трлн занятых у ФРС денег, фондовый рынок вырос на $3,7 трлн ещё до того, что они дошли до получателей. В России фондовый рынок и доллар как альтернативный инструмент инвестиций движутся в привязке не к ключевой ставке, а к цене на нефть, над которой Банк России не властен.
В-третьих, ставка мало что меняет на рынке госдолга, так как ему, с одной стороны, есть альтернатива в виде вложений в доллар, и, с другой стороны, он попросту очень мал по параметрам всех современных экономик (объём ОФЗ сегодня составляет по номиналу 8,3% ВВП России, а объём американских Treasuries — 64,3% ВВП США). Иначе говоря, потуги Банка России со ставкой выглядят такой же пародией на действия ФРС, какой является деятельность Басманного суда на фоне работы, ну, скажем, European Court of Justice.
Однако в случае, когда ситуация выходит за рамки нормальности, возникает гораздо больше черт сходства. В моменты кризиса правительства часто не могут занять денег вообще ни у кого (либо не хотят делать это на открытом рынке). Тот же пакет помощи американской экономике в $2,2 трлн был профинансирован облигациями, немедленно осевшими в ФРС, чей баланс за 3 недели вырос ровно на ту же сумму. В России сегодня также нет никакой проблемы для Министерства финансов выпустить ОФЗ на 5,6 трлн рублей, которые составят дефицит федерального бюджета этого года, предложить банкам выкупить их, скажем, под 7% годовых и тут же перезаложить в Банке России, получив фонды под 6%. Такая схема, полностью повторяющая то, что было сделано в Америке, обеспечит сохранение Фонда национального благосостояния и не несет никаких рисков, так как деньги пойдут на уже утвержденные статьи бюджетных расходов и потому не смогут вызвать инфляции, которой так боится Кремль. Что самое важное — нет разницы, что правительство России займет под 7%, а не под 0,8% (как сделало американское): процент, который бюджет должен будет затем платить по своим обязательствам, превратится в прибыль Банка России, а она, согласно закону о нем, будет перечислена… обратно в федеральный бюджет в следующем налоговом периоде.
Проблема сегодня — не в ключевой ставке, и даже не в политике Банка России в целом. Она — в нежелании правительства перекрыть дыру в бюджете через заимствования у ЦБ. Чем можно объяснить это нежелание, я не знаю. Эльвира Набиуллина говорит, что она против "количественного смягчения" и вливания денег в экономику — и с ней даже можно согласиться: в нашем случае дополнительные деньги могут нанести вред. Но вопрос о том, почему бы таким образом не профинансировать уже утвержденные расходы бюджета, остается без ответа. Без него же вопрос об уровне ставки попросту не имеет значения.
