Мультипликаторы российских компаний — одни из самых низких из топ-30 экономик мира. Почему?
Проблема "Российского дисконта" — недооценка отечественных компаний относительно их зарубежных аналогов из развитых (а порой и развивающихся) стран — появилась не вчера. Если вдуматься, то она, кстати, имеет и положительную сторону, так как привлекает покупателей. И, между прочим, существует она и внутри государства — вроде бы одинаковые по масштабам фирмы в столице и в депрессивном регионе стоят по-разному.
Причин, очевидно, много. Часть носит политический, часть — экономический характер. Среди основных, например, коррупция, несовершенство правовой системы, зависимость экономики от скачков цен на сырьё на внешних рынках, риск девальвации рубля, бедность рядовых российских потребителей.
Ещё с девяностых годов недооценённость российских активов было принято показывать через сравнение "Газпрома" с крупнейшими нефтегазовыми компаниями западного мира, той же ExxonMobil.
Но ведь очевидно, что в котировках отечественного концерна сидят низкие тарифы для внутренних потребителей, особенно для населения. Сложность взыскания даже такой, заниженной, платы в ряде регионов. Политические требования довести газ в родную глубинку, а не гнать содержимое родных недр за бугор… Да, ещё странная поддержка футбола или строительства храмов. Также в них "братские" поставки газа в Белоруссию. И вообще идеи, что эта компания — "национальное достояние", а не собственность акционеров. Так что финансовые коэффициенты хоть и не отражают все нюансы, но хотя бы стремятся к объективности.
Ещё пример. По прогнозам компании "Финам", в 2021 году P/E (отношение чистой прибыли к капитализации, чем оно меньше, тем дешевле компания) для нефтяного гиганта "Лукойл" — 11,1 при средней для крупных нефтяных компаний мира цифре 15,3 (точно такая у французской Total, у итальянской Eni — 18,7, а вот у бразильской Petrobras — 10,1).
Мультипликаторы. Не режиссёры
В известном анекдоте мужчина близко познакомился с начинающей актрисой, честно сказав, что он — режиссёр, но не уточнив, что мультипликатор.
Финансовые мультипликаторы — показатели, по которым инвесторы оценивают инвестиционную привлекательность бизнеса в отрыве от его масштаба. Один из них — вышеупомянутый Р/Е.
В обзоре "Индекса стоимости бизнеса" (Business Value Index), совместной работе бизнес-школы "Сколково" и российской инвестиционной группы UCP (последний опубликован в конце 2019 года), говорится, что "отправной точкой при оценке инвестиционного климата в стране могут служить сложившиеся в стране мультипликаторы оценки стоимости компаний относительно уровня других ведущих стран. Мультипликаторы базируются на реальной оценке реальных компаний реальными инвесторами, тем самым отражая фактическую оценку рисков инвестиций в конкретной стране: чем выше инвестор оценивает риски инвестирования, тем большую "подушку безопасности" он будет закладывать при вложении средств и тем ниже будет мультипликатор".
В среднем оценка российских компаний примерно в 2 раза ниже среднего уровня по 30 крупнейшим экономикам мира и в 3 раза ниже уровня компаний США, говорится в обзоре. В результате при продаже российской компании (или её доли) владелец выручает в несколько раз меньше, чем при аналогичных действиях с активами из других стран, включая Китай и Бразилию.
Главный аналитик компании "ТелеТрейд" Марк Гойхман признаёт, что в оценке бизнеса и финансовых инструментов исключительно важен учёт страновых рисков.
"Я считаю, что разработки "Сколково" совместно с группой UCP подходят для сравнения. Авторы считают дисконт российских компаний, например, по показателю мультипликатора отношения акционерной стоимости к чистой прибыли (P/E). Он составлял в 2018 году 68% по сравнению со средним значением для стран БРИКС и 74% — по сравнению с США. В 2003-м он был порядка 50% и 60% соответственно и достигал минимума на подъёме экономики в 2007-м — 45% и 40%. Максимум же был в периоды кризисов: в 2008-м году — 70% и 80%, в 2015-м — 75% и 78%".
Вывод: инвестклимат и макроэкономические показатели, включая высокую инфляцию, — единое целое.
"В то же время негатив создаёт премию для инвесторов, — рассуждает он. — Она проявляется в меньшей цене активов по сравнению с зарубежными аналогами. Помимо этого, доходность по российским вложениям выше, чем на развитых рынках, и она также определяет некоторый дисконт к цене. Это относится и к оценке компаний, и к финансовым инструментам, включая ценные бумаги".
