Не забывайте о золоте

Дмитрий Голубовский, аналитик ФГ "Калита-Финанс":

Первый – небывалая за много лет слабость доллара. Такой слабой динамики американской валюты, чтобы индекс доллара падал на 10% за полгода, как это было в первом полугодии, не было с начала 00-х. И это притом, что в начале года весь аналитический мейнстрим пророчил продолжение на FOREX эйфории доллара, вызванной к жизни победой Трампа, и ослабление евро в район паритета с долларом. Здесь не без гордости за самих себя можно отметить, что мы в «Калита-Финанс» предсказывали (и это можно найти в публикациях начала уходящего года) именно такое развитие событий. Было достаточно очевидно, что программа Трампа по возврату рабочих мест в США требует слабого доллара, и сам Трамп очень быстро подтвердил это, начав президентство с многочисленных публичных упреков в адрес основных торговых партнеров США и обвинений их в валютном демпинге. Эти пикировки сделали свое дело, и с февраля по июль индекс доллара «похудел» на 10%, поддержав восходящий тренд в золоте.

Второй примечательный фактор уходящего года – это небывало гладкий рост американского широкого рынка. Такого, чтобы весь год индекс S&P-500 рос даже без 3%-й коррекции не было с 60-х годов прошлого века, когда США переживали послевоенный «золотой век», закончившейся дефолтом Никсона по золотому обеспечению доллара, проигранной войной во Вьетнаме и стагфляционным кризисом, чуть было не похоронившим доллар как мировую валюту. То время еще характерно тем, что индикатор Dow/Gold, отражающий отношение индекса Dow Jones Ind к золоту, впервые превысил значения в районе 18, наблюдавшиеся накануне Великой Депрессии 30-х годов. Последовавший затем кризис, в результате которого цена золота взлетела на порядок, вернул этот индикатор на реалистичные уровни. К слову, сейчас Dow/Gold тоже находится на этих критических уровнях, хотя это существенно ниже уровней, характерных для пузыря на рынке акций, наблюдавшегося в начале 00-х, когда максимумы этого индикатора снова были переставлены.

Во второй половине года сложились предпосылки к восходящей коррекции доллара, но они не реализовались. В пользу укрепления говорил рост дифференциалов краткосрочных ставок по отношению к основным валютам-конкурентам, начало сокращения баланса ФРС, беспроблемное повышение потолка госдолга и запущенная вслед за ним масштабная программа государственных заимствований, которая должна была бы оттянуть на себя долларовую ликвидность. Всех этих факторов хватило на то, чтобы приостановить падение доллара, но не развернуть вспять тенденцию.

Аналитики указывают на то, что рост краткосрочных долларовых ставок не подтверждается ростом долгосрочных ставок, которые за истекший год даже упали – тридцатилетние облигации сейчас торгуются с меньшей доходностью, чем год назад, вопреки ужесточению денежной политики. Спред доходности между долгосрочными и краткосрочными ставками неуклонно сходится, и это – верный признак приближающегося очередного циклического финансового кризиса, подобного тому, что случился в 2008-2009 гг. Американский рынок при этом продолжил рост.

Основным вопросом наступающего года является вопрос, является ли динамика ставок и сопутствующая ее слабость доллара предвестниками нового Big Short? Или это временный приступ слабости, после которого рост доллара и долгосрочной доходности вернется в положительную корреляцию с ростом американских акций? От ответа на этот вопрос зависит выбор текущей стратегии среднесрочного инвестирования.

В первом случае целесообразно избегать акций развитых рынков (они имеют очень хорошую корреляцию с американским) и относится осторожно к акциям вообще, покупать долгосрочные и надежные долларовые бонды, золото, а на FOREX делать ставку на дальнейшее снижение доллара к евро и, в меньшей степени, к японской йене. Пока не грянул первый гром, рисковую часть инвестиционного портфеля имеет смысл на короткий срок разместить в активы развивающихся стран, в рамках стратегии carry trade – в высокодоходные бонды, в расчете заработать не только на разнице процентах ставок, но и на падении доллара к национальным валютам в первом полугодии наступающего года. Затем выйти из них. В этом сценарии, касательно российских активов, нас ждет традиционное сезонное укрепление рубля весной, которое во втором полугодии сменится приступом слабости. Приступ слабости, в свою очередь, при приближении рецессии в США перейдет в новую волну существенной девальвации рубля, которая пойдет в общем русле падения всех рисковых активов, причем к евро она будет, скорее всего, более глубокой, чем к доллару.

Во втором случае целесообразно, напротив, сконцентрироваться на акциях, находя недооцененные истории и рынки, и здесь российский рынок акций, особенно акции перспективных негосударственных компаний, может оказаться одним их самых привлекательных в мире. Причины: риск ужесточения санкций уже дисконтирован в бумагах, и если такое ужесточение, направленное на ужесточение финансовых условий для российского правительства, случится, это спровоцирует разовую девальвацию, которая для частного сектора выгодна. Какие акции в этом случае выигрывают можно судить по динамике 2014-го года, когда лучше всех взлетел металлургический сектор, сектор удобрений и нефтяные компании второго эшелона. Если же санкции не будут ужесточены, эти же бумаги продолжат рост на факторе роста глобальной экономики притом, что рубль будет слабеть под давлением роста дифференциала процентных ставок. Если на FOREX вернется нормальная корреляция, характерная для циклического роста американской экономики, когда спрос на риск растет вместе с долларом, для российского рынка акций сложатся идеальные условия: спрос иностранцев на рублёвый долг, где сейчас высока доля их присутствия, будет падать, а на акции, где их присутствие сейчас мало, расти.

К сожалению, сейчас нельзя сказать, как будет развиваться ситуация. Если смотреть на тот же Dow/Gold, то, с одной стороны, он уже указывает на явное приближение большой коррекции рисковых активов, с другой стороны, если проводить аналогии с началом 00-х, пузырям на финансовых рынках ещё есть куда надуваться. В ситуации неопределенности среди активов нет ни явных фаворитов или аутсайдеров. Для сложных, профессионально составленных портфелей, целесообразно воспользоваться связанной с низкой волатильностью дешевизной опционов, и, все-таки, пока что ставить на продолжение роста американского рынка акций, дешево страхуя при этом риски обвала. На российском рынке можно собрать портфель из перспективных бумаг, застраховав капитал покупкой «путов» на индекс российского рынка. На американском рынке стоит присмотреться к нефтесервису, который еще не полностью отыграл рост буровой активности, и к акциям компаний средней и малой капитализации, ориентированных на американский рынок, которые больше других выиграют от налоговой реформы республиканцев. Для тех, кто не хочет тратить время на то, чтобы вникать в конкретные корпоративные истории, есть подходящие ETF. В тоже время портфель стоит сбалансировать долгосрочными надежными облигациями, которые, в случае начала «бегства в качество» на первых порах, пока оно не перейдет в бегство в кэш, будут держаться сильно против всего долгового рынка в целом.

В любом случае, надо быть бдительным. Скорее всего, уже к середине весны наступит некоторая определенность с тем, в каком ключе будет развиваться ситуация, и нужно будет делать уже конкретную ставку либо на ускорение роста, либо на падение рисковых активов.

Пожалуй, с определенностью сейчас можно сказать только то, что на горизонте полтора-два года рубль не вырастет. Это не значит, что он локально не укрепится, например, уже следующей весной. Он может поставить и новые максимумы, потенциал возможного падения USD/RUB при благоприятной внешней экономической и политической конъюнктуре сейчас просматривается до 53.5. Это хороший потенциал и краткосрочном спекулянтам стоит иметь его в виду, если техническая рыночная картина сложится в пользу его реализации. Но и в сценарии ускорения глобального роста, в котором будет расти долларовая доходность, и в сценарии глобальной рецессии, когда будет «бегство в качество», рубль, в конечном итоге, упадет. Но если в первом случае потенциал его ослабления еще некоторое время будет перекрывать доходность рублевого долга, то во втором случае от потерь не спасет ничего. В связи с этим рублевый долг, популярный в последние пару лет благодаря политике высоких ставок, проводимой Банком России, стоит рассматривать как завершающуюся историю. Пока рост американского рынка продолжается, больше смотрите на акции, но не забывайте о золоте, тем более, что пока сохраняется тенденция роста акций на фоне слабого доллара, золото по-прежнему выглядит как история win-win.

Авторские колонки и комментарии читайте в разделе " Блоги "ДП ".